在公布二季度財報之后，去年剛做完超級并購（405億美金）的全球仿制藥巨頭Teva（TEVA.N）大跌近50%，從陰跌模式進入暴跌模式，市值再創新低…

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國內的創仿結合龍頭：恒瑞醫藥（600276.SH），已經是輕舟已過萬重山，市值昂首闊步突破1500億（233億美金），穩坐國內醫藥一哥 。


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兩者都是仿制藥發家的公司，這天堂與地獄之間的差異讓人深思：在仿制藥公司的發展中，怎樣的路徑才是正確的道路？
一、仿制藥巨頭的發家史
梯瓦制藥（NYSE:TEVA）這個全球最大的仿制藥廠，成立于1901年 。最初的時候，三個猶太人在耶路撒冷，用他們名字命名成立了藥品批發企業“博赫納-李文-艾爾斯汀“公司 。剛開始的時候，公司只是利用駱駝和毛驢將藥品輸送至巴勒斯坦各地 。后來的二戰給了Teva一個機會，讓Teva一崛成為當地的主要藥品供貨商之一 。
1948年以色列政府成立后，以色列國內市場也逐漸穩定下來，醫藥市場的發展也給了Teva機遇，Teva開始出口自己的產品 。1964年，以色列兩大制藥公司Assia與Zori合并，同時他們收購了大量Teva的股份，進而實現了對Teva的控股；1976年Teva與Assia和Zori合并，成為了以色列最大的制藥公司，借此也開啟了Teva接下來長達數十年的并購時代 。后來雖又陸陸續續的收了多家制藥公司，但一直還未奠定Teva在醫藥界的地位，而接下來的幾起大并購，迎來了Teva的轉折點 。
1980年，Teva收購了以色列第二大制藥企業Ikapharm，同時也收購了原料藥生產企業Plantex，開始進軍原料藥的市場 。1985年Teva收購了美國賓夕法尼亞州的仿制藥公司Lemmon Pharmacal，正式拉開美國市場的布局 。2000年的時候，繼續收購了加拿大第二大仿制藥公司Novopharm 。
之后Teva開始尋求轉型，2004年Teva花費34億美元收購Sico，開始進軍注射劑仿制藥領域 。緊接著，2006年Teva再斥資74億美元收購Ivax，這兩輪收購后，Teva排名直升到全球第16大處方藥銷售制藥公司 。據悉那時的Teva在美國處方量的占比已經超過10% 。而后又通過收購第四大仿制藥商Barr和德國仿制藥企業Ratiopharm鞏固在美國和歐洲市場的地位 。
簡而言之，Teva這幾十年通過無數個大大小小的并購，成為了全球仿制藥的巨頭，現在公司產品線共覆蓋了1000多種藥品，300多種原料藥 。


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（資料來源：醫藥魔方）
目前公司總部設在以色列佩塔提科瓦（Petach Tikva），公司共雇有42888人，專注于仿制藥、專利藥和醫藥原料的生產和銷售 。公司主要由兩個部門組成，仿制藥部門和專利藥部門 。仿制藥部門主要做品牌仿制藥的生產和銷售，包括無菌產品、激素、麻醉劑、高效力的藥物、細胞毒性物質以及活性藥物成分 。專利藥部門主要做特種藥品的營銷，比如中樞神經系統和呼吸系統專業品牌藥、以及婦女保健，腫瘤等特種業務的用藥 。
可以說，TEVA的發展史，就是一部并購史，此前，TEVA已經買成了以色列第一大企業…但并購這條路，雷很多，一不留神就回到從前了，激進的并購策略終究倒了一次大霉 。
二、激進的代價
讓Teva陷入如此尷尬陣地的就是去年Teva收購Actavis的事件 。之前的公司首位非以色列籍的CEO Jeremy Levin主推創新藥，可以看出在Levin在位期間，公司開發和收購了很多的品牌藥 。2013年在Levin離職后，Erez Vigodman接任，Vigodman的理念有所不同，他認為非專利藥業務依然為公司的主基調，大手筆的Actavis就是他操刀的并購項目之一 。
這里就是一個極其重要的轉擇點：公司的戰略從創仿結合到以仿為主 。
2016年，公司斥資405億美元收購競爭對手Allergan（AGN.N）旗下的非專利藥企Actavis Generics，現金支付337.5億美元，其余部分以價值67.5億美元的Teva股份進行支付 。誰料到收購后，美國大選狂噴醫藥市場，川普登臺后更是激進整治，非專利藥市場大變天，FDA新局長Scott Gottlieb上任后后加速批藥 。以前FDA對仿制藥的審批速度太慢，導致仿制藥的申請一直被積壓 ?，F在FDA為解決原研藥對市場的絕對壟斷，導致藥價過高等問題，開始加快對仿制藥審批進程，欲通過企業間的競爭在一定程度上降低藥品價格 。仿制藥的上市加速，市場競爭壓力加劇，導致仿制藥生產商和分銷商巨頭都備受壓力 。


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同時收購Actavis時，Allergan拿到的那9.9%的股權，鎖定期已于2017年8月2日解禁，不排除Allergan在之后會拋售手上Teva的股權 。
禍總是不單行的，Teva這段時間背到，天時地利人和，可能一個都沒有占到 。除了Actavis這筆生意，讓Teva為了穩固巨頭地位付出的高昂代價，還有主營產品Copaxone的競爭壓力，以及一系列的丑聞 。
Vigodman主導了另一并購案，墨西哥的Rimsa也曾一度陷入“丑聞”中 。Teva在花23億美元收購Rimsa一年后，起訴Rimsa創始人的兒子們進行欺詐，違反合同規定，隨后Rimsa又提出反訴訟，說Teva是后悔而為之 。在2016年12月的時候，公司又一度陷入賄賂丑聞，公司宣布就賄賂俄羅斯、烏克蘭和墨西哥官員而告知的犯罪指控決議已經與美國政府達成和解，公司將支付5億美元罰金 。這一來二去的，不由的讓人質疑Teva管理層的能力 。
今年2月Erez Vigodman離職，Teva CEO的職位一直空缺，6月底的時候CFO Eyal Desheh也辭職，這個時間點司令官都走了，無疑是雪上加霜 。好消息的是，阿斯利康（Astra Zeneca）的CEO Pascal Soriot 決定出任Teva新的CEO，有新聞稱，預計Soriot的收入將會是Vigodman的兩倍，另外加上2000萬美元左右的簽約費 。這會不會是大動作前的信號呢？
沖動的懲罰總是那么的殘忍，二季報出來之后，大家才發現，原來真的很痛 。
三、二季報引發的暴跌
8月3日，Teva公布了二季度財報，二季度Teva實現營收56.9億美元，較2016年同期增加12.86%；毛利28.2億美元，同比下降了1.9% 。凈利錄得虧損59.7億美元，同比下降了24.35倍，主要是增加了61億的商譽減值，若用Non-GAAP準則去計算，凈利達到11億美元，同比下降了10.42%，Non-GAAP的EPS為1.02美元，同比下降了18.4% 。
上半年合計營收113.16億美元，同比增長14.91%；毛利錄得56.40億美元，同比下浮了0.5%；凈利虧損53.29億美元，同比下浮了7.1倍，若用Non-GAAP準則，凈利達21.14億美元，同比下浮了6.8% 。
另外公司調低2017年營收的預期，預計今年收入在228億美元至232億美元，之前的預期是238億美元到245億美元 。Non-GAAP的EPS預期降至4.3美元至4.5美元，早前的預期是4.9美元至5.3美元 。


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明顯可以看出，Teva二季度以及上半年的收入和利潤都是雙雙不及預期的，財報出來后的當日，Teva大跌24%，后續一路暴跌 。切口多么平整，完全沒有痛苦，一波帶走，有時候總會感慨，美股這個信息披露的保密程度做的真好 。


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總的來說就是，營收實現增長，但毛利、凈利大幅下滑，資產減記起了不小的影響，公司的主打創新藥Copaxone壓力不小 。Copaxone一直是Teva的主營產品，為治療多發性硬化癥的藥品，今年上半年占公司總營收的17.6% 。Copaxone已經有21年的歷史，1996年面市，20mg劑型的專利在2015年已經到期，競爭對手Sandoz的20mg劑型的仿制藥Glatopa已經獲批上市，其他的競爭對手也在相應的推出此仿制藥 。所以Teva在2014年發布了40mg劑型，專利期到2030年 。之前的20mg患者需要每日注射，而新推出的40mg，患者每周只需注射3次，因此大部分的患者都轉而使用40mg的劑型 。這么大的肥肉競爭對手怎么可能放過，Mylan在2014年開始到2017年2月，Mylan已經進行了Copaxone 40mg的5項專利提IPR（知識產權 Intellectual Property Rights），4項已被判無效，第5項還在審理，若被通過，40mg同時也面臨著競爭風險 。


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另外治療成年人偏頭痛貼片Zecuity去年6月曾收到患者投訴，稱此藥會灼傷和疤痕等事故，公司去年已緊急召回，也表示欲暫停此產品的出售，Zecuity曾為首個獲FDA批準的偏頭痛藥物貼片，2013年上市 。
四、會不會是下個VRX？
另一個使市場對Teva頗為擔憂的問題是Teva讓人寒顫的高負債，雖然說美國幾大巨頭都是高杠桿，但在Teva面臨行業壓力，主營產品下滑，新產品還未跟上等多重壓力下，Teva面對如此高的負債，不由的讓人擔心公司是否有難以償還債務的風險？現在整個市場就把TEVA當成醫藥界的政治犯VRX來看待，基本就沖著撲街去了…


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我們來看下公司的負債情況，二季報給出的數據，截止到2017年6月30日，公司總負債達到567.47億美元，其中短期債務12.46億美元，流動負債154.57億美元，長期負債412.90美元，這對于一個市值209億美元的公司來說的確不小 。公司的杠桿率從去年下半年開始一直保持在50%左右 。


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單看這些數據，的確讓人擔心，但凡事都要拋開表面看本質 。我們把將于2018年和2019年到期的優先票據和債券列出來，近兩年內，公司的短期債券大約有54.27億美元 。截止到今年6月30日，公司賬上的現金有5.99億美元，公司上半年的經營性現金流是12.11億美元 。公司臨時CEO Yitzhak Peterburg表示，在今年年底前，公司預計裁員7000人，關閉或賣掉6家工廠，退出45個國家；明年計劃再關閉9家工廠 。


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我們再來看下公司現金流，Teva二季度自由現金流比一季度增長了有一倍，但今年兩個季度較去年整體來看都不太，我們算下上半年的自由現金流約有8.39億美元，這個值雖不比去年，但作為公司經營現金流也是夠的了 。另外股息已經從0.34美元降到0.085美元，降幅高達75%，這其實并不是壞事，在降股息上，公司能節約差不多10億美元 。并且有新聞指，Teva會考慮剝離一些資產來降低負債，考慮范圍包括全球婦女健康、歐洲腫瘤和疼痛治療等部門，預計可回收約20億美元 。這樣算下來，兩年54億美元的短期負債，公司消化起來應該不是太大的問題 。


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近來有新聞報道，梯瓦制藥為實現業務調整和債務償還，或有意出售旗下呼吸系統疾病單元，以及在冰島的仿制藥生產子公司Medis 。根據Bloomberg的報道指，若出售Medis公司，Teva或能獲取5~10億美元的資金 。另有新聞稱據知情人透露，梯瓦也在尋求轉讓其呼吸系統疾病單元，具體金額尚不知 。
小結
問題在沒有解決方案的時候叫做“問題”，在有解決方案的時候就叫做“機會” 。
目前市場不僅僅對Teva，對整個仿制藥行業都報以悲觀的情緒 。就在那周最后三個交易日，Mylan（邁蘭制藥）跌15%；Amerisource Bergen（美源伯根）下跌13%，Perrigo（培瑞克）下跌9個點、Cardina Health（康德樂）下跌10.6%；市場預計今年年底仿制藥價格將下浮9%左右 。
雖說短期內可能會促使采購方聯盟，為獲得優勢的價格，使得仿制藥藥企間互相競爭，壓縮藥企的利潤；但是長遠看來，對仿制藥企來說絕對是利好的消息 。因為敞開了放批文已經是明顯看到的趨勢，接下來的結果就是，整個美國的醫藥市場會從價的競爭變成從量的競爭，每個藥能分到的份額是下降了，比的是上量的能力 。


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【全球仿制藥巨頭市值不斷下跌 teva是什么牌子】（圖片來源：新浪醫藥）
近幾年，新藥申請數都在不停增加，今年的數量定會再有所增長，FDA加速仿制藥獲批，全部藥企的存量市場都會受到沖擊，就看誰的增量市場做得好了 。Teva的申報仿制藥同樣也會進入加速通道，截止到去年9月的橘皮書里顯示，各仿制藥廠對原研產品的ANDA申請共有27個，Teva就占了13個，基本占了一半的席位，并入Actavis后，Teva在FDA審評的數量達到300個左右 。FDA的新政策最后必定會走以量換價的策略，這樣就定會向龍頭聚集，對于以仿發家的Teva，這不是壞事 。
細看Teva基本面，公司有大約600個仿制藥品種，收購Actavis后，Teva有望達到1500個仿制藥品種，借此也可以有效的逐步降低對Copaxone的依賴性 。這個有著116年悠久歷史的企業，這段時間承受了不小的壓力，股價已從2015年的最高點（72.3美元）跌到16.21美元，跌幅已經達到77.5% 。
這是對公司的戰略從創仿結合到以仿為主戰略的否定，但是，從中長期來講，仿制藥是個有穩定利潤的市場，而且高仿其實對研發實力也很高，有這個利基市場才能搞創新藥，要不，憑什么和那幾個超級大藥廠比研發開支？美國藥價問題在奧馬巴醫改推動下其實更嚴重了，將來一旦回撥，Teva這個戰略改變的效果就出來了 。
恒瑞醫藥（600276.SH）之所以能如此強勢，是因為清醒的認識到，在國內這個獨特的醫藥市場，首先得用正確的方式活下來：忍住誘惑做高仿（優質仿制藥）而不是做中創（中國特色創新：各種神藥），因此之前幾年前還只是優等生，并沒有到學霸的地位，技術積累成熟后做微創（轉化最新技術，摘國內市場的桃子），則一舉奠定了學霸的地位 。
和VRX那種政治錯誤的（溢價收購—大幅提價—收割醫保）這種掉節操的政策套利策略不一樣，Teva是純純的傳統藥企風格，拋開行業性的共性風險，在他面前的也就只剩下負債問題了，負債結構決定了，短期流動性其實并沒有那么悲觀，所以，市場情緒是個好東西 。
有時候，回頭看，做藥這行比較考驗節操值，有RP問題的，都走不遠…不忘初心的，方得始終 。

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